Методы оценки инвестиционных проектов - Деньги и кредит - Скачать бесплатно
дисконта Е с заданной точностью
близка к нулю. Это значение и принимается за величину поверочного дисконта
для рассматриваемого шага расчета.
Из рассмотренных четырех критериев, применяемых для оценки
инвестиционной привлекательности проектов, по используемым для расчета
нормам дисконта и соответственно потоков платежей принципиально различаются
два критерия:
. чистый дисконтированный доход и
. внутренняя норма доходности, которые по существу дополняют друг друга.
При определении величин двух других критериев:
. индекс доходности и
. срок окупаемости
используются и потоки денежных средств, и их нормы дисконты такие же,
как и для критерия «Чистый дисконтированный доход» Поэтому вряд ли можно
ожидать заметных различий инвестиционной привлекательности проекта при
одних и тех же исходных данных от этих трех критериев. В частности,
фактически такой точки зрения придерживаются авторы переводных работ [5] и
[9], в которых предлагается использовать только два основных критерия
указанных выше. В работе [43] приведены результаты выборочного анкетного
опрос: 103 крупнейших нефтяных и газовых компании США о частоте приме нения
тех или иных измерителей эффективности.
Частота применения измерителей эффективности[10]
| |Измеритель |
| |Основной |Вспомогательный |
|Внутренняя норма |69 |14 |
|доходности | | |
|Чистый |32 |39 |
|дисконтированный доход| | |
|Другие методы |12 |21 |
Использование статистического моделирования для оценки вероятности
неблагоприятного результата инвестиции приводит целесообразности расчета
двух дополнительных критериев: запас финансовой устойчивости и результата
инвестиций, смысл которых требует дополнительных пояснений.
Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта
(NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая
пересечет ось абсцисс в некоторой точке (см.рис.2). Значение КО, при
котором NPV обращается в ноль и называется «внутренней нормой прибыли»
проекта.
Форма кривой, приведенной на графике, соответствует проектам с
инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе,
возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например, в
случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. При
этом рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.
Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении
максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проста,
при которой проект остается безубыточным. В случае оценки эффективности
общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная
процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования
собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат.
В то же время значение IRR может трактоваться как нижний
гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он
превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной
активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то последний
может быть рекомендован к осуществлению.
Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней
нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций,
что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений.
Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора
значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта.
Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ для
персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную
функцию для расчета IRR.
Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций
и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы
прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности
капиталовложений.
В практике оценки применяются также некоторые модификации этого
метода, связанные с учетом различных темпов капитализации доходов.
Нетрадиционные методы оценки инвестиционных проектов
Запас финансовой устойчивости
Идея подобного критерия изложена в опубликованных материалах,
посвященных финансовому менеджменту, и, в частности подробно описана в
работе [41], где предлагается определять величину «Запаса финансовой
прочности» предприятия как разницу между выручкой от реализации минус порог
рентабельности. При этом под порогом рентабельности понимается «такая
выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще
не имеет и прибылей».[11]
Чрезмерное упрощение схемы расчета критерия «Запас финансовой
прочности», приведенной в указанной работе, не позволяет использовать этот
критерий при оценке инвестиционной привлекательности проектов.
Предлагается определять величину критерия «Запас финансовой
устойчивости» как выраженное в процентах отношение нераспределенной прибыли
к валовой прибыли от продаж. В соответствии с принятым и изложенным ниже
алгоритмом расчета, валовая прибыль определяется как сумма продаж минус
себестоимость с учетом амортизационных отчислений и минус разница НДС на
выпускаемую продукцию и НДС, вошедшего в стоимость потребляемых ресурсов,
сырья, материалов и комплектующих.
Нераспределенная прибыль вычисляется, исходя из валовой прибыли, но с
учетом:
. операционных расходов;
. выплаты процентов за предоставление кредита;
. других доходов;
. всех видов налогов, начисляемых на прибыль и имущество:
. выплаты задолженности по кредитам и
. обеспечения необходимых быстроликвидных активов.
Учет указанных факторов при расчете величины предлагаемого критерия
позволяет определить запас средств, необходимый для безубыточной работы
предприятия. Величина критерия «Запас финансовой устойчивости» не может
быть отрицательной.
Обычно основная часть нераспределенной прибыли используется
предприятием для выплаты дивидендов акционерам и расширения производства.
Если на каком-то шаге расчетного периода нераспределенная прибыль
оказывается отрицательной, то действующему предприятию необходим новый
кредит или для погашения своих внешних обязательств, или для приобретения в
необходимом объеме быстроликвидных активов. Сумма этого кредита должна
соответствовать по абсолютному значению отрицательной величине
нераспределенной прибыли. В некоторых случаях вместо кредита оказывается
возможным привлечение дополнительного акционерного капитала. Таким образом,
за счет кредита или акционерного капитала, или и кредита и акционерного
капитала сумма нераспределенной прибыли на каждом шаге расчета становится
равной нулю.
Накопленный нами опыт по оценке инвестиционной привлекательности
проектов показывает, что получение отрицательного значения нераспределенной
прибыли, возможно, на первых шагах расчета в период ввода в эксплуатацию
исследуемого объекта. Особенно в тех случаях, когда величина акционерного
капитала существенно меньше общих инвестиционных затрат. За период
строительства объекта накапливается задолженность по кредиту и при вводе
объекта в эксплуатацию необходимо приобретение нормативных оборотных
средств для обеспечения работоспособности исследуемого объекта.
Поэтому одной из задач оценки инвестиционной привлекательности проектов
является вопрос обоснования допустимого соотношения собственных и заемных
средств для реализации проекта.
Величина критерия «Запас финансовой устойчивости», таким образом,
свидетельствует о способности предприятия к привлечению средств акционеров
и расширению своих производственных возможностей. Если за расчетный период
эксплуатации объекта запас его финансовой устойчивости близок к нулю, то
акционерам остается довольствоваться только ростом стоимости акций, не
получая дивидендов.
Использование статистического моделирования позволяет определить
номинальную величину рассматриваемого критерия ивг« среднее квадратичное
отклонение, что, в свою очередь, дает возможность рассчитать вероятность
получения значения критерия «Запас финансовой устойчивости» по шагам
расчетного период: равного нулю, т.е. оценить степень риска лишения
акционеров дивидендов, а предприятие - возможности развития за счет
капитализации части нераспределенной прибыли.
Результат инвестиций
Используемый нами критерий «Результат инвестиций» по своему смыслу
близок к показателю «Финансовый итог» (cast flow, CF) рассмотренному в
работе [10]. По существу, его можно считать од ной из возможных
разновидностей первого из рассмотренных выше критериев «Чистый
дисконтированный доход». Критерии «Чистый дисконтированный доход» и
«Результат инвестиций» отличаются только точкой приведения потоков затрат
капитала и доходов о эксплуатации объекта. Если для расчета критерия
«Чистый дисконтированный доход» все потоки затрат и доходов приводятся к
моменту начала реализации проекта, то для определения «Результата
инвестиций» те же самые потоки средств приводятся к концу расчетного
периода. Очевидно, что при одинаковых условиях приведения одинаковых
потоков затрат и доходов к различным моментам времени результаты вычислений
окажутся идентичными.
Однако приведение потоков затрат капитала и доходов от эксплуатации
объекта к концу расчетного периода при использовании статистического
моделирования позволяют сделать две важные оценки риска для
рассматриваемого проекта, а именно, для этого критерия могут быть вычислены
два значения вероятности:
1. Вероятность того, что «Результат инвестиций» не превысит банковского
процента за кредит на собственный капитал.
2. Вероятность того, что «Результат инвестиций» будет иметь положительное
значение отличное от нуля, т.е. вероятность сохранения собственного
первоначального капитала.
Для определения первой из указанных вероятностей необходимо
предварительно найти увеличение собственного капитала к концу расчетного
периода при заданных в исходных данных темпах его привлечения и норме
дисконта для банковского кредита.
Кроме этого, использование критерия «Результат инвестиций» позволяет
представить результаты оценки инвестиционной привлекательности проекта
более наглядными и доступными для понимания деловыми партнерами, не
владеющими профессионально экономическими знаниями, так как этот критерий
позволяет ответить на вопрос: что получит акционер на единицу
первоначальных затрат в результате реализации проекта. Это обстоятельство
может быть использовано в рекламной компании для привлечения акционеров.
Организация работы по оценке проекта
Этапность выполнения оценки
Общий порядок работы по оценке инвестиционного проекта, независимо от
отраслевой принадлежности и степени сложности, может быть разбит на
следующие 5 этапов:
. подготовка (сбор и верификация) исходных данных; выполнение
предварительных расчетов, выявление «узких мест» проекта и оценка
его финансовой состоятельности;
. корректировка или дополнение исходных данных по результатам
предварительных расчетов и финансовой оценки:
. выполнение окончательных расчетов, развернутый анализ, полученной
информации, оценка эффективности инвестиций и оценка риска;
. интерпретация результатов анализа и подготовка отчета (заключения о
целесообразности осуществления проекта.
Для оценки большого числа проектов (у предприятия даже среднего
масштаба их могут быть десятки) необходима четкая организация такой работы.
Это, в свою очередь, предполагает определенную унификацию подходов к сбору
и анализу первичной информации, а также единство методики, используемой для
получения и интерпретации результирующих показателей.
По разным сведениям, подготовка и обработка исходных данных для
комплексной оценки инвестиционного проекта занимает от 50% до 90% общих
трудозатрат, в зависимости от типа (уровня) прединвестиционных
исследований.
Что касается выполнения расчетов, то в настоящее время, они па Западе
практически полностью автоматизированы (достаточно сослаться на пакет
СОМРАК. разработанный в начале 80-х годов под эгидой ЮНИДО и ставший,
несмотря на все его недостатки, эталоном проведения анализа долгосрочных
инвестиций, в России разработан подобный пакет «Аль-инвест»).
Интегрированная система документации
Необходимость использования стандартных подходов в подготовке и
проведении технико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию так
называемой «интегрированной системы документации». Впервые этот термин
использовал в конце 60-х годов американский экономист Yohu P. Powelson для
обозначения набора универсальных табличных форм или схем для оценки
инвестиций.
В соответствии с отечественным пониманием этой концепции
интегрированная система документации должна отвечать следующим четырем
требованиям: единый информационный стандарт, полнота (информативность),
взаимосвязь, универсальность.
Единый стандарт представления информации не предполагает каких-либо
жестких требований, предъявляемый к структуре табличных форм. Смысл данного
принципа заключается в необходимости использования при подготовке исходных
данных и оформлении результатов расчетов бюджетного подхода или метода
оценки денежных средств. Все таблицы должны иметь единый временной масштаб,
обеспечивающий возможность их сопоставления между собой.
Принцип полноты и информативности представляет собой требования того.
чтобы любая информационная единица (число, показатель) была представлена по
возможности в наиболее развернутом виде. Так, например, вся информация,
содержащаяся в базовых формах финансовой оценки, должна иметь комментарии,
расшифровку, либо ссылки на таблицы с исходными данными.
Принцип взаимосвязи означает, что итоговая (результирующая) информация
одних форм, как правило, является исходными данными для других. Сюда же
должно быть отнесено и требование взаимного соответствия
(непротиворечивости) базовых форм финансовой оценки. Последним из четырех
предъявленных требований, предъявляемых к интегрированной системе
документации, является требование универсальности форм, т.е. их пригодности
для выполнения оценки самых различных проектов, независимо от масштабов,
продолжительности и сферы деятельности.
Общая структура интегрированной системы документации для всесторонней
оценки инвестиционных проектов может быть представлена в виде схемы.
На схеме выделяют четыре блока исходной информации: выручка от
реализации, инвестиционные затраты, текущие затраты и источники
финансирования. Итоговые таблицы каждого блока составляются на основе
вспомогательных форм, число которых может варьироваться в зависимости от
сложности решаемой задачи оценки проекта. Линии, связывающие указанные 4
блока между собой и каждый из них в отдельности - с блоком базовых форм
оценки проекта, означает однонаправленную передачу или взаимный обмен
информацией.
Подготовка исходных данных
Рассмотрим подробно структуру исходной информации, используемой для
оценки инвестиционных проектов, следуют вышеприведенной схеме.
Первый блок форм подготовки исходных данных - «Выручка от реализации» -
представлен, как правило, одной таблицей, отражающей состав и объем всей
товарной продукции инвестиционного проекта. Иногда здесь же рассчитываются
суммы всех акцизных и таможенных сборов, налога с оборота или на
добавленную стоимость, а также сбытовые накладные расходы (издержки сбыта и
распределение) и поступления от прочей реализации и внедренческой
деятельности.
Блок «Инвестиционные затраты» должен содержать в том или ином виде
смету капитальных затрат и расчет потребности в оборотном капитале, для
расчета которой необходимо "'использовать информацию о структуре текущих
издержек.
На основании данных о величине постоянных инвестиционных затрат здесь
же может выполняться расчет сумм амортизационных отчислений.
Самым значительным по объему и числу форм является блок «Текущие
затраты». Для подготовки итоговой таблицы блока может потребоваться
несколько вспомогательных форм, например, «Прямые материальные затраты»,
«Заработная плата», «Общехозяйственные накладные расходы». Сюда же
включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения, амортизационные
отчисления и данные об обслуживании внешней задолженности.
Важно, чтобы структура результирующей табличной формы позволяла
проводить анализ текущих затрат. В этой целью обычно наряду с общей суммой
подсчитываются промежуточные итоги - «Прямые затраты» или «Заводские
(технические) затраты», а также «Операционные (функциональные) затраты».
Особо нужно отметить, что последующая оценка эффективности инвестиций
требует, чтобы финансовые накладные расходы, под которыми понимаются
выплаты процентов по ссудам и облигациям, наряду с амортизационными
отчислениями, не включались, как это обычно практикуется, в состав
административных накладных расходов.
Четвертый блок исходных данных должен содержать информацию об
используемых в проекте источниках финансирования. В рассматриваемом
контексте под последними подразумеваются внешние по отношению к проекту
источники: акционерный или учредительный капитал (собственные средства),
ссуды и кредиты (заемные средства), гранты, субсидии и т.п. Величина
накопленной нераспределенной прибыли и суммы износа постоянных активов
будут определяться непосредственно в процессе расчетов.
В формах, включаемых в указанный блок, должны быть указаны условия
выплаты процентов и дивидендов, а также определены графики погашения
задолженности или выкупа облигаций.
Проблема точности расчетов
Задача оценки инвестиционного проекта по своей сути относится к классу
задач финансового планирования. Следует, однако, учитывать различия в
подходах, существующих между собственно планированием деятельности
предприятия и подготовкой решений об осуществлении капитальных вложений.
В первом случае вся работа должна вестись в режиме реального времени и
базироваться на сопоставлении фактических (достигнутых) показателе с
плановыми. В качестве основного источника информации будут выступать формы
текущей производственной и финансовой отчетности, а главным инструментом
планирования является бухгалтерский учет.
В случае оценки инвестиционных проектов, особенно в контексте оценки
его экономической привлекательности, методы бухгалтерского учета не
обеспечивают адекватного описания происходящих и предполагаемых в будущем
процессов. Сделать такой вывод позволяет анализ принципов (концепций), на
которых базируется бухгалтерский учет в соответствии с международными
стандартами. Некоторые из них. например, «концепция действующего
предприятия», «концепция стоимости», «концепция консерватизма» и другие,
ограничивают использование имеющейся информации для действительной
(рыночной) оценки затрат и поступлений.
Главный смысл оценки инвестиционного проекта - предоставление лицу,
принимающему решение, всей необходимой информации для заключения или о
начале реализации, или об отказе от проекта, или о корректировке
предполагаемого плана осуществления инвестиций. В этой связи более важной
становится общая интерпретация результатов оценки, нежели точность отдельно
взятых значений тех или иных показателей.
Специфика оценки инвестиционных проектов заключается в подготовке
дискретных, «точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития
предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно
заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в
оценке - это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных
методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.
Как правило, применение методов оценки финансовой состоятельности
инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении, а
именно:
предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри
установленного интервала планирования полностью описывается итоговыми
(суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими
словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к концу
каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих между
двумя «замерами» тем самым игнорируется.
Из отмеченного видна важность правильного разбиения срока жизни
проекта на временные отрезки. С одной стороны, казалось бы, чем тоньше
будет производиться разбиение, тем точнее будут результаты выполненных
расчетов. Однако здесь следует чувствовать нижний предел применимости
методов оценки, который в большинстве случаев, соответствует периоду
планирования в один календарный месяц (для долгосрочных проектов обычно
принимаются годичные интервалы, реже кварталы, полугодия).
Данное ограничение объясняется одной веской причиной: периоды расчета
большинства налогов, а также периоды начисления заработной платы, процентов
и определение других статей затрат, как правило, либо меньше, либо равны 30
календарным дням. Поэтому при большем интервале можно пренебречь
неравномерностью или дискретным характером возникновения таких затрат.
Предполагаемое повышение точности расчетов при уменьшении разбиения срока
жизни проекта на временные отрезки вначале приведет к резкому возрастанию
объема всей исходной информации, а затем начнут сказываться существующие
противоречия между фактическими и учетными показателями деятельности
предприятии. Например, в России - между непрерывностью начисления
заработной платы и дискретностью (получка и аванс) ее выплаты, причем
получка, как известно, выплачивается только в следующем за отчетным месяце.
С позиции оценки инвестиционного проекта и особенно оценки его
экономической привлекательности подобные нюансы являются несущественными и
не должны оказывать влияние на принятие решений.
Еще одним допущением, часто используемым в оценке инвестиционных
проектов, является предположение о том, что весь объем производимой в
течение данного интервала планирования продукции реализуется в том же
интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопроса и предполагая,
что соотношение цены реализации и объема продаж подкреплено
соответствующими исследованиями рынка, следует отметить, что при указанном
допущении финансовые результаты деятельности проекта имеют тенденцию быть
слишком оптимистичными. Учет последнего факта производится путем
определения потребности в оборотном капитале, в состав которого включаются
статьи «Счета, подлежащие оплате», «Незавершенная продукция», «Готовая
продукция на складе». Таким образом, происходит как бы перераспределение
средств проекта, позволяющее практически полностью компенсировать
последствия сделанного допущения.
Расчеты в постоянных и текущих ценах
Выбор одного из двух методов расчетов - в постоянных или текущих ценах
- имеет непосредственное отношение к точности методов оценки.
Одно из определений понятия инфляции связывает с ней процесс уменьшения
с течением времени реальной покупательной способности номинально равных
денежных сумм. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой
экономической системе является скорее правилом, чем исключением, возникает
вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании развития
инвестиционного проекта номинальные или реальные?
С одной стороны, расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной
покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах обеспечивают
сопоставимость разделенных во времени показателей, с другой - потоки
денежных средств, более соответствующие действительности, могут быть
определены только при использовании в расчетах действующих или текущих цен.
Рассмотрим круг замкнутых проблем более подробно. Как уже не раз было
сказано, главная задача оценки состоит в информационном обеспечении
принятия адекватного решения о целесообразности осуществления
инвестиционного проекта. С этой точки зрения, расчеты в постоянных ценах
имеют неоспоримое преимущество перед расчетами в текущих ценах. Заключается
оно в том, что лицо, принимающее решение об инвестировании проекта,
получает возможность взвесить и оценить планируемые результаты
осуществления проекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия
решения масштаба цен. Забегая вперед можно сказать, что именно вследствие
этого преимущества расчеты в денежных единицах с постоянной покупательной
способностью (на западе используется специальный термин - «постоянные
доллары») значительно чаще практикуется при проведении прединвестиционных
исследований.
Второй аспект, способствующий широкому применению метода расчета в
постоянных ценах - это простота подготовки требующейся информации.
Использование денежных единиц постоянной покупательной способностью
позволяет легче рассчитать и проследить реальную динамику таких важных
показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции,
рентабельность и т.д.
Если вся исходная информация для оценки проекта была подготовлена в
едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты расчетов,
включая величину нормы прибыли, также будут получены в реальном измерении.
Это ясно, но именно здесь и начинается путаница.
Внутренняя норма прибыли, будучи одной из форм оценки стоимости
капитала, должна сопоставляться,
|
