Тема 10. БАЗОВІ ПОЛОЖЕННЯ РОЗРОБЛЕННЯ
КАПІТАЛЬНОГО БЮДЖЕТУ
1. Послідовність складання капітального бюджету.
2. Визначення вартості грошей у часі.
3. Методи оцінки проектів капітальних вкладень.
4. Вибір найбільш відповідного із прибуткових інвестиційних проектів.
1. Послідовність складання капітального бюджету
Реальні та фінансові інвестиції, як об’єкти управління мають певні особливості, які визнають процедуру організації управління вкладеним капіталом. Підприємства, які здійснюють виробничу діяльність періодично здійснюють капітальні вкладення в розвиток виробництва, для оновлення асортименту продукції і технологій, освоєння нових видів діяльності та ін.
В задачі фінансового менеджера при управлінні інвестиціями входить:
a. обгрунтування варіантів рішень про фінансування капітальних вкладень і визначення джерел їх фінансування;
b. організація фінансування капітальних вкладень;
c. моніторинг інвестиційних проектів;
d. організація виходу з проекту в випадку необхідності;
e. визначення фактичної ефективності капітальних вкладень.
На відміну від поточних рішень, рішення про капітальні вкладення передбачають витрачання значних ресурсів для отримання майбутніх вигод через 5, 10 або 20 років. Тому прийняття рішення пов’язано насамперед з вибором тих проектів, що якнайбільше відповідають політиці компанії і принесуть відчутні вигоди.
Послідовність визначення, аналізу і вибору можливих інвестицій називається Складанням капітального бюджету.
Бюджет капітальних вкладень має такі етапи:
·Визначення потенційних проектів капітальних вкладень;
·Калькування витрат і доходів пов‘язаних із здійсненням проектів;
·Оцінка запропонованих проектів;
·Складання бюджету капітальних вкладень;
·Переоцінка проектів, що були прийняті.
Будь –який бюджет капіталу містить такі частини:
Витрати – початкові видатки, потрібні для того, щоби розпочати здійснення проекту. Наприклад витрати на будівлі, устаткування тощо.
Вигоди – очікуване в майбутньому отримання доходів або економії на витратах унаслідок здійснення того чи іншого проекту.
Час – термін використання інвестиції.
Ризик – оцінка непевності вкладання капіталу як операцій, що спрямовані у майбутнє.
Альтернативи – аналіз та порівняння можливих варіантів реалізації проектів.
2. Визначення вартості грошей у часі
Планування інвестицій, визначення їх доцільності, прибутковості завжди є прогнозування майбутніх доходів і витрат, тобто грошових потоків.
Загальновизначено, що гроші, які в нас є сьогодні, краще за грошей, які ми сподіваємося мати в майбутньому.
По-перше, зміну вартості грошей часто пов’язують зі зниженням їхньої купівельної спроможності в результаті інфляції.
По-друге, для інвестора також існує ризик втрати вкладених коштів внаслідок подій які важко було передбачити (банкрутств, стихійне лихо, тощо).
По-третє, “сьогоднішні” гроші кожному потенційному інвестору вигідно вкласти і мати з них визначений дохід у вигляді відсотків. Тому виміром часової вартості грошей є сума відсотку на інвестиції, яка отримана або може бути отримана за даний період часу.
Отже, основні причини, чому гроші втрачають свою вартість, з плином часу такі:
·інфляція;
·ризик;
·отримання певного доходу в вигляді відсотків.
Ø Інфляція
Інфляція пов‘язана із загальним підвищенням цін у країні. Коли зростають ціни, падає вартість грошей. Інакше кажучи, купівельна спроможність грошей сьогодні більша, ніж буде завтра, бо підвищення цін зменшить їх вартість.
Приклад. Якщо інфляція спричиняє щорічне збільшення цін на 10% купівельна спроможність грошей падає, тобто сьогоднішні 100 грн. Через рік будуть варті 90 грн., якщо на 100грн. ми сьогодні можемо купити десять одиниць товару, то через рік – лише дев‘ять.
Ø Ризик
Ризик, або невпевненість у майбутньому, так же зменшує вартість грошей. Більшість інвесторів, уникаючи ризику, цінує гроші сьогодні більше ніж у майбутньому.
Невпевненість зростає відповідно до тривалості прогнозованого періоду, так само зростає ризик, відповідно зменшується сподівана вартість грошей.
Ø Отримання доходу в вигляді відсотків
Інвестори, інвестуючи гроші, сподіваються на майбутні доходи за умови, що ці доходи будуть достатньо високими. Щоб виправдати ризик, кредитори чи інвестори, вкладаючи гроші. Очікують на високу винагороду за втрату ліквідності.
Приклад. Коли людина кладе гроші в банк, вклади його застраховані, то погоджується на певний, доволі невисокий процент на вклади (наприклад, 5%). Коли ж вона купує облігації, то вимагає вищий ставки процента, скажімо, 15%.
Майбутня вартість та складний процент
При довгострокових інвестиціях переважно використовують складні проценти, які приносять більший дохід, ніж прості.
Складний відсоток – це відсоток, який нараховується на первісну суму та на нараховані відсотки.
Приклад: припустимо, що інвестор має 100грн. Ці гроші кладе в банк під 10% річних. Через рік вкладник матиме 110грн.
Початковий депозит +процент на депозит.
100 +10% від 100
100 10
110
Майбутня вартість – це вартість інвестицій через визначений період з урахуванням певної відсоткової ставки.
Майбутню вартість через n років можна вирахувати за формулою:
FV=PV(1+R)n
де FV – майбутня вартість;
PV – теперішня вартість майбутнього доходу;
R – річна ставка процента;
n – кількість років.
З наведеної формули бачимо, що майбутня вартість однієї грошової одиниці дорівнює (1+R)n
Приклад: депозити на два роки
FV=PV(I+R)2
FV=100(1+0.1)2
FV=100*1.1*1.1
FV=121
Теперішня вартість та ставка дисконту
Теперішня вартість – це вартість майбутніх надходжень на теперішній час. Для визначення теперішньої вартості інвестицій необхідно з суми майбутніх грошових надходжень вирахувати суму відсотків, нарахованих за певною ставкою (R) і за певний період (п).
Теперішня вартість служить основою для порівняння прибутковості різних проектів та інвестицій за певний період. Отже, теперішня вартість – це вартість у грошах майбутніх надходжень чи доходів із поправкою на ставку дисконту.
Дисконтна ставка – це процентна ставка, яку застосовують для визначення теперішньої вартості до майбутніх платежів, щоб урахувати ризик і непевність, яка пов’язана з фактором часу.
FV
PV= (1+R)n
де PV – теперішня вартість майбутнього доходу;
FV – майбутній дохід;
R – процент або дисконтна ставка;
n – кількість років.
Приклад:
Якщо FV=121, n = 2 роки при R =10%
121
PV = (1+0. 1)2 =100
Необхідність дисконтування при оцінці інвестиційних проектів зумовлена тим, що, розглядаючи проекти капітальних вкладень, слід зіставити їхні вигоди з іншими альтернативними проектами. Визначивши теперішню вартість приросту з високим ризиком, ми можемо зіставити її з сумою, яку потрібно вкласти в надійні цінні папери, щоб при тому самому відсотку і за той самий період отримати ту саму суму грошових надходжень, але з меншим ризиком.
Ставка дисконту, що викорстовуюється для визначення теперішньої вартості майбутніх грошових надходжень при оцінці проектів капітальних вкладень, здебільшого базується на вартості капіталу підприємства (буде розглядатись в слідуючих темах).
3. Методи оцінки проектів капітальних вкладень
Усі методи оцінки проектів капітальних вкладень можна поділити на дві групи, рис. 23.
Рис. 23. Методи оцінки проектів капітальних вкладень.
1) методи дисконтування грошових потоків;
2) методи, що не враховують вартість грошей у часі.
Потреба використання методів оцінювання доцільності капіталовкладень у підприємства виникає при:
·необхідність заміни застарілого обладнання новим;
·розширенні виробничих потужностей через оренду, купівлю готових або побудову приміщень;
·використанні можливостей злиття з іншим підприємством;
·плануванні випуску нових виробів;
·плануванні здійснення рекламних заходів;
·інше.
Найпоширенішими методами оцінки, що передбачають дисконтування грошових потоків є: чиста теперішня вартість та внутрішня норма прибутковості.
Період окупності (Т) – це період часу, необхідний, для повного відшкодування початкових інвестицій за рахунок чистих грошових надходжень від її використання.
Коли порівнюють два чи більше проекти, перевагу надають тим, в яких термін окупності коротший. Проте ухвалені проекти не повинні перевищувати якийсь граничний, раніше визначений термін окупності.
Для нашого прикладу (Іп = 120000 грн., потік грошових коштів (ПГК) = 52000 грн.). Пероід окупності дорівнює: роки або 2 роки і 3 місяці.
Тепер розглянемо вартість, коли грошові надходження в різні роки різні.
Таблиця 28
|
Рік
|
Сума чистих грошових надходжень, грн.
|
Залишок відшкодованої суми інвестицій на кінець року, грн.
|
|
0
|
-
|
120000
|
|
1
|
58000
|
64000
|
|
2
|
52000
|
12000
|
|
3
|
48000
|
-
|
Висновок: період окупності дорівнює 2 роки і частину третього року.
2 роки + 12000 : 48000 = 2,25 року або 2 роки і 3 місяці.
Такий розрахунок має два суттєві недоліки:
перший – він не враховує вартість грошей у часі;
другий – не враховує грошових надходжень в роки, наступні після періоду окупності.
Через це в практиці доволі часто застосовують дисконтований період окупності.
Дисконтований період окупності – це період часу, необхідний для відшкодування диконтованої вартості інвестицій за рахунок теперішньої вартості майбутніх грошових надходжень.
В нашому прикладі (при і = 12%, п = 3)
Таблиця 29
|
Рік
|
Сума грошових надходжень, грн.
|
Фактор дисконту
|
Сума дисконтованих грошових надходжень, грн.
|
Залишок невідшкодованої суми інвестицій на кінець року, грн.
|
|
0
|
-
|
-
|
-
|
120000
|
|
1
|
52000
|
0,8929
|
46431
|
73569
|
|
2
|
52000
|
0,7972
|
41454
|
32115
|
|
3
|
52000
|
0,7118
|
37014
|
-
|
Виходячи з наведених даних, дисконтований період окупності:
2 роки + (32115 : 37014) = 2,9 року
Отже, період окупності з урахуванням зміни вартості грошей більший, ніж без урахування цього чинника.
Чиста теперішня вартість (ЧТВ) – це теперішня (дисконтована) вартість майбутніх грошових надходжень за мінусом теперішньої вартості чистих первісних інвестицій.
Для визначення ЧТВ проекту капітальних вкладень майбутні грошові надходження дисконтуються із допомогою відповідної ставки дисконту. Потім з суми розрахованої таким чином теперішньої вартості майбутніх грошових надходжень вираховуються теперішня вартість чистих первісних інвестицій.
Якщо
ЧТВ >0 – інвестиційний проект доцільно прийнятий;
ЧТВ=0 – підвищення ефективності діяльності підприємства немає;
ЧТВ<0 – ефективність діяльності підприємства знизиться, проект немає права на існування.
Приклад. Підприємство “Х”, хоче придбати устаткування вартістю 820000 грн., щоб три роки виготовляти нову продукцію. За розрахунками фахівців щорічні грошові надходження очікуються в сумі 350000 грн., а вартість капіталу підприємства становить 12%. Загальні майбутні грошові надходження від інвестицій таким чином становитиме 1050000 грн. Однак для зіставлення цієї суми з первісними інвестиціями необхідно враховувати різницю в часі.
Враховуючи те, що річна сума грошових надходжень у нашому випадку величина постійна, то для розрахунку ЧТВ можна використати таблицю теперішньої вартості ануітету (при і = 12, п = 3), фактор теперішньої вартості ануітету дорівнює 2,4018.
Теперішня вартість майбутніх грошових надходжень дорівнює:
РV = 350000*2,4018=840630 грн.
ЧТВ = 820000 – 840630 грн. = -20630 грн.
Отже, проект, що розглядається не вигідний і його слід відхти.
Якщо сума грошових надходжень в різні роки різна, то для визначення ЧТВ необхідно дисконтувати кожну суму окремо, для цього слід скористуватися таблицею теперішньої вартості.
Наприклад. Припустимо, що підприємство “У” від проекту очікує такі грошові надходження, грн.
1 рік 56000
2 рік 32000
3 рік 48000
вартість капіталу підприємства становить 12%, вартість устаткування 120000 грн.
Розрахунки зведемо в табл. 30.
Таблиця 30
|
Грошові надходження, грн.
|
Фактор дисконту
|
Теперішня вартість майбутніх грошових надходжень, грн.
|
|
56000
|
0,8929
|
50002
|
|
52000
|
0,7972
|
41454
|
|
48000
|
0,7118
|
34166
|
|
Разом теперішня вартість
|
125622
|
|
Початкові інвестиції
|
(120000)
|
|
Чиста теперішня вартість
|
5622
|
Отже, для отримання впродовж трьох років вище вказані грошові надходження, підприємство повинно вкласти в надійні цінні папери, або депозит 125622 грн. під 12% річних.
Початкові інвестиції (Іп) – це реальна вартість проекту з урахуванням результатів від продажу старого обладнання та сплати податків.
Приклад.
Таблиця 31
Визначення величини початкових інвестицій
|
Початкові витрати
|
Позначення
|
Сума (грош. од.)
|
Початковий дохід
|
Позначення
|
сума
|
|
Ціна нового обладнання, машин та ін
|
Цо
|
200000
|
Дохід від продажу старого обладнання
|
dc
|
30000
|
|
Транспортні витрати на перевезення
|
tB
|
4000
|
Податкова знижка на продаж старого обладнання
|
dзи
|
4800
|
|
Монтаж
|
tm
|
9000
|
|
|
|
|
Технічний контроль
|
tmк
|
0
|
Податкові пільги на інвестиції
|
dі
|
20000
|
|
Податки на продаж старого обладнання
|
tпод
|
0
|
|
|
|
|
Разом початкових витрат
|
vn
|
213000
|
Разом початкового доходу
|
D
|
54800
|
|
|
|
|
Початкова вартість проекту
|
Іп
|
158200
|
In = Vn –D= Цo+ t B+ Tm+tmk+ tпод –dc- dзн - dі
Іn =213000-54800=158200 грн.
Внутрішня норма прибутковості – це ставка дисконту, за якою чиста теперішня вартість проекту капітальних вкладень дорівнює нулю.
Метод внутрішньої норми рентабельності або прибутковості, на відміну від попереднього методу ЧТВ, дає результати не у грошовому виразі, а в процентному.
Таке визначення може бути використане і для вирахування внутрішньої норми рентабельності інвестицій. Як критерій оцінки ВНР встановлюють фінансову межу прийнятності запропонованих інвестиційних проектів. На практиці менеджери підприємства повинні вибрати необхідний для підприємства рівень дохідності інвестицій з урахуванням того, за якою ціною залучено капітал для інвестування і який “чистий” рівень прибутковості воно хотіло б мати при використанні.
Іншими словами, це ставка дисконта, при якій грошові надходження = початковим інвестиціям
В умовах ануітету для визнання внутрішньої норми прибутковості використовуємо слідуючу формулу:
Звернувшись до таблиці теперішньої вартості ануітету, бачимо, що при п = 3 фактор дисконту 2,3077 знаходяться між значеннями 2,2832 (при і = 15%) та 2,3216 (при і = 14%).
Це означає, що ВНП проекту має значення між 14% і 15%.
Оскільки вартість капіталу в нашому прикладі становить 12%, тоді ВНП (14%-15%), перевищує ставку вартості капіталу підприємства.
Якщо існує необхідність в точніших розрахунках, то для визначення ВНП слід застосовувати метод лінійної інтерполяції. (формули 1 і 2).
1) і1 + (f1 – fx) : (f1 – f2) * (i2 – i1)
2) і2 + (fx – f2) : (f1 – f2) * (i2 – i1)
де і2, і1 – відповідно верхня і нижня ставки дисконту, в межах якого
знаходиться значення ВНП;
f2 та f1 – значення фактору дисконту відповідно при ставці дисконту і2 та і1;
fх – значення фактора дисконту при ставці, що є внутрішньою нормою прибутковості.
В нашому прикладі:
15% – (2,3077 – 2,2832) : (2,3216 – 2,2832) * 1% = 14,36%
або 14% + (2,3216 – 2,37077) : (2,3216 – 2,2832) * 1% = 14,36%
З методу ВНП можна вивести правило, суть якого в тому, що всі інвестиції, які мають внутрішню норму рентабельності вищу, ніж необхідний дохід (або бар’єрний коефіцієнт), є прийнятні. Тобто загалом можливі три варіанти:
ВНР>БК – проект прийнятий;
ВНР<БК – проект не прийнятий;
ВНР=БК – рішення може бути різне.
Різниця між ВНР і БК показує запас фінансової міцності проекту. Окрім того, внутрішня норма рентабельності інвестицій має низку корисних економічних пояснень. Одне з них, наприклад, те, що ВНР може бути найвищим процентом, під який підприємство може позичати гроші, використовувати фонди, придбані в наслідок інвестицій, виплачувати кредит тощо.
Четвертий з основних методів оцінки доцільності капіталовкладень – визначення індексу прибутковості або облікової норми прибутковості.
Індекс прибутковості – це відношення величини середнього чистого прибутку, одержаного внаслідок здійснення проекту капітальних вкладень, до середньої або початкової вартості інвестицій у цей проект.
За допомогою цього індексу порівняємо теперішню вартість майбутніх доходів із початковими інвестиціями.
, ЧПср = ЧП : п
де kпр– індекс прибутковості;
ЧПср – грошові потоки в період t;
n – кількість років;
Іn –початок інвестицій.
У нашому прикладі середній чистий прибуток дорівнює:
ЧПср = (16000+12000+8000) : 3 = 12000 грн.
Проект можна вважати прийнятим якщо кпр >1
Недоліком цього показника э те, що цей показник не враховує реальних грошових потоків, а саме вони забезпечують можливість інвестування та реінвестування. Крім того, різні підприємства можуть використовувати різні бази розрахунку цього показника.
Ще один метод оцінювання доцільності капіталовкладень, який не вважають основним , але доволі часто вживають – це метод еквівалентних річних витрат (ЕРВ). Його використовують при оцінці прийняття рішення, коли неможливо або дуже складно прогнозувати додатковий грошовий потік (ремонт чи придбання обладнання; альтернативні варіанти опалення, освітлення тощо).
Приклад: підприємство користується верстатом, який можна продати за 600грн, або модернізувати за 400грн. Що дасть можливість його експлуатувати ще 5років, а потім здати на металобрухт. Альтернативний варіант - купівля нового верстата за 1000 грн. який без модернізації прослужить 10 років, а потім його здадуть на металобрухт. Який варіант вигідніший як ставка дисконту становить 10% ?
ЕРВ модернізації = 1000 : 3,791=26грн.
де 1000 – вартість модернізації (600+400)
ЕРВ придбання нового верстата = 1000 : 6,145=651грн.
Отже, порівнюючи ЕРВ при модернізації і ЕРВ при придбанні нового верстата, робимо висновки про доцільність того чи іншого варіанта.
Після ознайомлення з методами аналізу ефективності капіталовкладень доцільно ознайомиться з обмеженням при використанні цих методів.
Перше обмеження пов’язане з використанням прогнозованих даних оцінювання капіталовкладень і передбачене, що грошові потоки за весь період реалізації проекту досить точно з прогнозовані.
Друге обмеження передбачає, що суми капіталовкладень, які використані в розрахунках, будуть незмінними протягом усього прогнозованого періоду.
Якщо немає певності в цих показниках, то необхідно прогнозувати не лише величину показників, а й імовірність отримання цієї величини.
4. Вибір найбільш відповідного із прибуткових інвестиційних проектів
Раціонування капіталу – це процес вибору найбільш відповідного з декількох інвестиційних проектів.
Необхідність раціонування обумовлена обмеженням суми засобів, що компанія може інвестувати.
Це обмеження може існувати через внутрішні причини (інвестиційна політика керівництва компанії) чи через зовнішній фактор (неможливості залучення засобів кредиторів).
Різні методи оцінки можуть іноді давати протилежні результати, і переваги того чи іншого проекту не завжди є більш раціональним.
Наприклад, не завжди проект який має велику поточну вартість є більш прибутковим.
Допустимо, компанія «Приват» розглядає два проекти: А и В, про них інформація слідуюча, табл. 32.
Таблиця 32
Розрахунок індексу прибутковості
|
Показники
|
Проект А
|
Проект В
|
|
Річна сума грошових надходжень, грн.
|
52000
|
8000
|
|
Фактор дисконту (п = 3
і = 12)
|
2,4018
|
2,4018
|
|
Теперішня вартість грошових надходжень, грн.
|
124834
|
19214
|
|
Мінус чисті інвестиції, грн.
|
120000
|
18000
|
|
Чиста теперішня вартість, грн.
|
4894
|
1214
|
З даних видно, що проект А має велику ЧТВ (чисту теперішню вартість) чим проект В, але грошові потоки цих проектів помітно відрізняються, тому доцільно розрахувати і порівняти індекси прибутковості.
Індекс прибутковості – це відношення дисконтованих грошових надходжень до чистих дисконтованих інвестицій.
У нашому прикладі індекс прибутковості проекту
А = 124894 : 120000 = 1,04
В = 19214 : 18000 = 1,07
Як бачимо, проект В є більш прибутковим оскільки забезпечує більшу віддачу від інвестицій.
В умовах обмеження суми, яку можна інвестувати, нерідко виникає потреба у виборі оптимальної комбінації обраних проектів.
Оптимальна комбінація може включати проекти менш привабливі з точки зору ЧТВ, або іншого показника.
Наприклад, компанія має 6100000 грн. для інвестування проектів і обрані п'ять потенційних проектів, табл. 33.
Таблиця 33
Вибір оптимальної комбінації обраних проектів
|
Проект
|
Сума теперішніх інвестицій, грн.
|
Теперішня вартість, грн.
|
ЧТВ, грн.
|
Індекс прибутковості
|
|
А
|
120000
|
136240
|
16240
|
1,14
|
|
В
|
276000
|
291140
|
15140
|
1,05
|
|
С
|
72000
|
86724
|
14724
|
1,2
|
|
Д
|
98160
|
103432
|
5272
|
1,05
|
|
Е
|
208320
|
220584
|
12264
|
1,06
|
Якщо проекти ми будемо вибирати з показників ЧТВ, то сума яка залишиться не вистачить для фінансування проекту Е.
610000 – 120000 – 276000 – 72000 = 142000 грн.
Тому потрібно визначити оптимальну комбінацію проектів в умовах наявних обмежень. Якщо проектів багато, то застосовують лінійне програмування, яке передбачає:
1) визначення зміни величин;
2) визначення цільової функції і побудови її рівня;
3) визначення обмежень.
В нашому прикладі ми можемо застосувати метод “проб та помилок”, це дасть нам можливість визначити, що оптимальною є комбінація проектів А, В и Е.
Первісні інвестиції дорівнюють
120000+276000+208320=604320 грн.
Теперішня вартість
136240+291140+220581=647964 грн.
Індекс прибутковості
647964 : 604320 = 1,07
Наведений приклад показує, що в умовах раціонування капіталу, сумарна ЧТВ інвестиційного портфеля може бути важливішою і прибутковістю, ніж ЧТВ кожного проекту окремо.
Отже, головне питання при оцінці доцільності будь-яких інвестицій полягає у тому, чи виправдають майбутні вигоди сьогоднішні затрати. Інвестиції доцільні лише в тому разі, якщо вони забезпечують дохідність.
Основні методи, що їх використовують при оцінюванні доцільності капіталовкладень, такі:
·період окупності;
·чистої теперішньої вартості;
·внутрішньої норми рентабельності;
·еквівалентності річних витрат.
При оцінці доцільності інвестування проектів необхідно враховувати ризики, що можуть виникнути при його реалізації.
·ризик упущеної вигоди;
·ризик зниження дохідності ;
·ризик прямих фінансових втрат.
Оцінювання ризиковості доходу є основою прийняття інвестиційних рішень. Ступінь ризику вимірюють двома критеріями:
·середнє очікування значення;
·мінливість можливого отримання результатів.
