Российские торговые системы, организаторы биржевой и внебиржевой торговли на рынке ценных бумаг и государственное регулирование их деятельности - Биржевое дело - Скачать бесплатно
чуть позднее, ваучерами и
государственными ценными бумагами, не уделяя никакого внимания торговле
акциями предприятий. На том этапе развития российского рынка это было
закономерно, так как несмотря на появление в результате ваучерной
приватизации большого количества акций самых различных эмитентов не было
никого хоть сколь нибудь серьезно заинтересованного в торговли этими
бумагами. Не было инвесторов, готовых рисковать в то время вкладывать
денежные средства в акции только что «родившихся» предприятий. Не было
продавцов бумаг, так как государство не было намерено в ближайшее после
приватизации время выпускать из своих рук пакеты акций, а мелкие владельцы,
получившие свои акции в обмен на ваучеры, не готовы были расстаться со
своими акциями сразу после их получения. Не было заинтересованности самих
эмитентов в торговле своими акциями, что было вызвано иногда боязнью, а
иногда незнанием и непониманием того, зачем им это нужно и какие
преимущества может дать постоянная торговля своими акциями. Не было также и
профессиональных участников рынка ценных бумаг, готовых обслуживать этот
рынок; не говоря уже о полном отсутствии сложной инфраструктуры со всеми ее
неотъемлемыми атрибутами: регистраторами, депозитариями, клиринговыми
центрами и т.п., наличие которой предусматривает рынок корпоративных ценных
бумаг. Вакуум в законодательстве, существовавший на тот момент, не
заполненный полностью и сейчас, также был сильным фактором, сдерживавшем
развитие рынка акций промышленных предприятий.
Биржи упустили момент, когда появились первые заинтересованные в
становлении рынка корпоративных акций участники. Первоначально этими
заинтересованными сторонами были инвесторы, в первую очередь крупные
зарубежные инвестиционные фонды (mutual funds), обратившиеся к российскому
фондовому рынку и увидевшие перспективы во вложения в акции российских
предприятий. Естественно, что вслед за ними появились и первые российские
инвестиционные компании, которые на начальном этапе лишь обслуживали
интересы зарубежных инвесторов. Однако скоро стало ясно, что без
организованной системы торговли акциями, деятельность, которую развивали
первопроходцы российского рынка корпоративных ценных бумаг становится
бесперспективной и недостаточно эффективной. Так как биржи не проявляли
интереса к торговле акциями, единственной возможностью создать торговую
систему оказалась организация внебиржевой торговли между членами
ассоциации, которые добровольно обязались придерживаться взаимных
договоренностей, правил информационной открытости и единого
документооборота.
В результате многочисленных переговоров, консультаций и поисков
взаимных компромиссов за основу способа построения будущей ассоциации и
российского рынка корпоративных ценных бумаг в целом была принята
американская модель фондового рынка, которая подразумевала управление им
при помощи саморегулируемых организаций.
Наконец, 15 мая 1994 года в Москве представителями 15-ти ведущих
брокерских компаний была официально учреждена Профессиональная ассоциация
участников фондового рынка (ПАУФОР) и утвержден ее устав. Первоначальными
задачами ПАУФОР, обнародованными на совете директоров 5 августа 1994 года,
были разработка стандартов торговли ценными бумагами и комплекса мер
дисциплинарного воздействия на их нарушителей, а также создание для
участников ассоциации внебиржевой компьютерной торговой системы. Уже в
сентябре 1994 года был принят первый вариант правил ПАУФОР, что позволило
сразу перейти к активному созданию системы торговли.
Однако объединение брокерских фирм в саморегулируемый организм
происходило не только в Москве. Ряд региональных инвестиционных компаний
Новосибирска, Санкт-Петербурга, Екатеринбурга объединились в союзы,
аналогичные ПАУФОР. Совместная работа на фондовом рынке по схожим правилам
со временем сблизила позиции ПАУФОР и независимых региональных организаций
брокеров. Осенью 1995 года уже стало окончательно ясно, что объединение
всех брокерских ассоциаций в единую общероссийскую организацию не только не
ущемит их права, а наоборот, позволит лучше координировать усилия и более
согласованно отстаивать свои интересы. Поэтому, собравшись в Москве 30
ноября 1995 года, представители четырех региональных ассоциаций объявили о
создании межрегионального объединения участников фондового рынка ПАУФОР
России, которая стала прообразом будущей саморегулируемой всероссийской
организацией - НАУФОР.
Сейчас ассоциация объединяет 860 компаний, расположенных в 10 регионах
России и имеет свои филиалы в Санкт-Петербурге, Новосибирске,
Екатеринбурге, Волгограде, Нижнем Новгороде, Ростове-на-Дону.[41]
В начале 1994 года, когда велась работа по созданию непосредственно
торговой системы исходя из того, что изначально был выбран американский
путь развития рынка ценных бумаг, логичным был и выбор американской модели
внебиржевого фондового рынка. Российская Торговая Система, которая
создавалась в то время, явилась, по сути, полным аналогом американской
внебиржевой системы NASDAQ (National Association Of Securities Dealers
Automated Securities – Национальная Ассоциация Фондовых Дилеров по
автоматизированной торговле), являющейся крупнейшой в мире торговой
площадкой ценными бумагами.[42]
Для обслуживания внебиржевого рынка акций из двух систем -
Программбанка и американской ПОРТАЛ было решено выбрать вторую, поскольку
она уже хорошо зарекомендовала себя на американском рынке. Ее
модифицированный для России вариант представлял собой двустороннюю связь
между пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером.
В конце 1994 года систему установили в брокерских фирмах - членах ПАУФОР и
были проведены первые пробные торги.
Первоначально ПОРТАЛ выполняла скорее информационные функции, так как
большинство выставленных в ней котировок были индикативными, а потому
необязательными к исполнению. И только в мае 1995 года, когда индикативные
цены были отменены, а выставляемые в системе котировки стали обязательными
для исполнения, начались регулярные торги акциями.
Летом 1995 года на смену ПОРТАЛ пришла Российская торговая система
(РТС), и вскоре ее терминалы появились в других городах страны.
Первоначально в РТС твердо котировались акции семи эмитентов, а сама
система связывала в единую сеть четыре крупных внебиржевых рынках страны:
Московский, Санкт-Петербургский, Новосибирский и Екатеринбургский. В
настоящее время из 600 членов НАУФОР к РТС подключены более 500 компаний, у
которых установлено более 750 рабочих клиентских мест.
Торговля в РТС осуществляется следующим образом. Участники торгов
через удаленные терминалы вводят в центральный компьютер свои предложения
на покупку и продажу акций. Введенные предложения отображаются на
терминалах всех участников торгов. Если кто-нибудь из участников торгов
пожелает совершить сделку на предложенных условиях, то он связывается с
трейдером, выставившим заявку по телефону, и договаривается с ним о сделке.
Оплата акций и перерегистрация прав собственности совершаются
контрагентами сделки самостоятельно, РТС никаких услуг в этом отношении в
настоящее время пока не предоставляет. Однако понимание того, что подобное
функционирование негативно сказывается на организации торговли,
руководство РТС и НАУФОР в последнее время стали искать пути соединения
торговой системы с обслуживающими клиринговыми и расчетными организациями.
Организацией, претендующей в данный момент на роль обслуживающего
клирингового центра является Депозитарно-Клиринговая Компания (ДКК),
крупнейший в России депозитарий-хранитель. На данной стадии всего около 10%
сделок в РТС проходят через ДКК, однако согласно многостороннему соглашению
между ДКК, РТС, НАУФОР и рядом крупных инвестиционных компаний в течение
ближайших полутора лет все сделки должны будут проходить через данную
депозитарную систему. РТС не поднимала ещё на рассмотрение участников
вопроса об организации расчетного центра по деньгам, однако вероятна
возможность появления и подобного образования в инфраструктуре торговой
системы. Все это, как представляется автору данной работы, может привести
в скором времени к фактическому переходу РТС от статуса внебиржевой
структуры к статусу биржи, так как появление нормально функционирующих
расчетных центров по деньгам и по бумагам является главным условием для
организации гарантирования исполнения сделок.
Таким образом, РТС в современном виде — это своеобразная доска
объявлений, доступ к которой регламентируется определенными правилами.
Членами ПАУФОР разработан пакет нормативных документов, регулирующих
торговлю через РТС (правила, типовой договор купли-продажи, меры
ответственности). В соответствии с Положением ФКЦБ созданы органы,
контролирующие и регулирующие деятельность участников РТС — торговый
комитет, дисциплинарный комитет (контролирующий соблюдение правил
торговли), третейский суд (разбирающий спорные вопросы и конфликтные
ситуации)[43].
Летом 1997 года РТС совместно с НАУФОР, ПАУФОР приступило к созданию
торговой системы РТС-2. РТС-2 – это точно такая же электронная система для
акций эмитентов, так называемого «второго эшелона» с более мягкой
процедурой листинга ценных бумаг. Появление РТС-2 была вызвана тем, что
многие предприятия понимая необходимость котирования своих ценных бумаг в
каких-либо торговых системах не могли пройти достаточно жесткую процедуру
листинга в РТС-1. РТС-2 зарекомендовала себя как система с большим
потенциалом. И хотя объемы торгов в РТС-2 значительно уступают объемам в
РТС-1, -это во многом связано с общим осенним фондовым кризисом-, у РТС-2
есть огромный потенциал для развития и её существование несомненно
необходимо.
Ключевые моменты правил торговли в РТС:[44]
. все предложения (котировки), введенные в систему, являются «твердыми»,
т.е. обязательными для исполнения;
Это принципиальное отличие РТС от подобных ей электронных систем, не
являющихся по сути торговыми, а лишь информационными. Примером такой
системы может служить система электронных котировок «АКМ-лист», появившейся
примерно в то же время, что и ПОРТАЛ. Котировки, выставляемые в данной
системе участниками, являются индикативными; т.е., заключение сделок по ним
не гарантировано.
. минимальный объем лота, выставляемого в системе, — 10 тыс. дол. США;
Минимальный размер лота однако не означает, что сделка не может быть
заключена на меньшую сумму. Следует отметить также, что в РТС-2,
минимальный размер лота составляет 5 тыс. долларов.
. участники торговой системы разделены на несколько категорий, среди
которых выделяются
> Члены торговой системы с просмотровым режимом; члены РТС со статусом
просмотрового члена торгуют на общих основаниях, однако лишены
возможности самостоятельно выставлять котировки. Для получения данного
статуса необходимо выполнить минимальные требования по минимальному
ограничению уставного и ликвидного чистого капитала, наличия лицензии
профессионального участника рынка ценных бумаг.
> Члены торговой системы с торговым режимом, отличие от просмотрового
режима заключается в возможности самостоятельно выставлять котировки;
однако для получения торгового статуса необходимо соблюдать более жесткие
условия касательно минимального размера ликвидного чистого капитала и
наличия в персонале компании профессиональных прошедших аттестацию НАУФОР
трейдеров.
> Маркет-мейкеры, одной из основных задач которых является поддержание
ликвидности рынка. В обязанности маркет-мейкеров входят постоянное
поддержание двусторонних котировок (на покупку и на продажу) по акциям
как минимум трех эмитентов и односторонних котировок (либо на покупку,
либо на продажу) как минимум двух эмитентов; объем выставляемых ими лотов
должен быть не менее 30 тыс. дол. США. Маркет-мейкеры имеют определенные
льготы. Так, им предоставляется право, если к ним обратится «простой»
участник торгов, потребовать совершения сделки на условиях предоплаты
вместо стандартных условий предпоставки.[45]
Необходимо отметить также, что достаточно жестко регламентирован сам
доступ к торговле в РТС: любая компания, желающая присоединиться к
системе торговли должна прежде всего быть членом НАУФОР (Национальной
Ассоциации Участников Фондового Рынка) и присоединиться к торговому
соглашению Партнерства, в котором раскрываются основные принципы торговли
через РТС и любой член Партнерства, присоединившийся к нему обязан
неукоснительно следовать им. Ключевыми в данном документе являются
. положения об обязанности исполнения и гарантий сделки на определенных
условиях;
Данное положение, хотя не в состоянии гарантировать, призвано
максимально защитить участников Партнерства от рисков, связанных с
неисполнением сделки.
. положение о претензионном урегулировании споров через Третейский Суд
НАУФОР.[46]
Оно гласит о том, что все участники обязуются все противоречия решать
путем первоначального обращения в Третейский Суд НАУФОР; таким образом,
РТС берет на себя роль арбитра в урегулировании спорных моментов.
В соответствии с Временным положением о требованиях, предъявляемых к
организаторам торговли на рынке ценных бумаг, в структуре РТС
присутствует постоянно действующий котировальный комитет, который в
соответствии с утвержденным РТС и НАУФОР и зарегистрированным ФКЦБ
положением, осуществляет контроль листингом ценных бумаг. В его функции
входит рассмотрение заявок на включение определенных новых ценных бумаг в
листинг РТС или РТС-2, проверка насколько соответствуют требованиям
листинга (минимальный размер уставного и чистого капитала, количество и
соотношение обыкновенных и привилегированных акций и т.д.) уже торгуемые
ценные бумаги. А также в обязанности Котировального комитета входит
расчет бумаг, входящих в котировальный лист первого уровня. Котировальный
лист первого уровня рассчитывается на основе реально заключенных сделок
по тем или иным ценным бумагам и является своеобразным показателем
ликвидности акции. По акциям, входящим в котировальный лист первого
уровня, установлены обязательные требования по поддержанию их постоянных
котировок маркет-мэйкерами. А кроме того, именно эти акции используются
при расчете индекса РТС.
Начиная с момента начала торговли в РТС в 1995 был введен индекс РТС,
сводный показатель деловой активности и настроения рынка,
рассчитывающийся по средневзвешенным ценам дневных сделок по акциям,
входящим в котировальный лист первого уровня. Индексы, удобные и
привычные для всех фондовых рынков индикаторы, позволяют участников
торговли оценить картину происходящую на рынке в целом. Стоит отметить,
что индекс РТС оставался до последнего времени единственным в России
нематериальным базисным активом, на основе которого торгуются фьючерсы.
Проблемой фондовых индексов, методикой их расчета заинтересовалась и
Федеральная Комиссия по рынку ценных бумаг. В связи с осенним кризисом на
всех фондовых рынках, когда цены на акции понижались на десятки процентов
течение нескольких часов, перед ФКЦБ встал вопрос о том, как именно
рассчитывать фондовые индексы. На основе изменения именно фондовых
индексов организаторы торговли или органы государственной власти
принимают решение о приостановлении торгов, что является мировой
общепризнанной практикой. В начале ноября ФКЦБ разработала и утвердила
собственную методику расчета фондового индекса, которую организаторы
торговли обязаны стали использовать для определения изменения значения
фондовых индексов.
В соответствии с Распоряжением ФКЦБ[47] Некоммерческое партнерство «РТС»
разработала и утвердила методику расчета сводного индекса РТС, который
представляет из себя отношение суммарной рыночной капитализации акций,
включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной
капитализации этих же акций на начальную дату, умноженное на значение
индекса на начальную дату. Этим же распоряжением ФКЦБ ввела ограничение
на регламент торгов:
в случае снижения Сводного индекса открытия по сравнению со Сводным
индексом закрытия предыдущего дня более, чем на 15%, торги следует
прекратить и обратиться в ФКЦБ России за дальнейшими указаниями;
в случае снижения Сводного индекса открытия по сравнению со Сводным
индексом закрытия предыдущего дня менее, чем на 15%, торги следует
продолжать до момента снижения текущего сводного индекса более, чем на
7,5% по сравнению со Сводным индексом открытия текущего дня;
в случае снижения Текущего сводного индекса по сравнению со Сводным
индексом открытия текущего дня более, чем на 7,5% торги следует
прекратить; торги возобновляются только на основании распоряжения ФКЦБ
России.
На взгляд автора, данное распоряжение является достаточно неуклюжей
попыткой ФКЦБ хоть как-то контролировать ход торгов и резкие изменения
конъюнктуры рынка, и в случае резкого падения попытаться остановить его.
Однако данный нормативный акт не в состоянии в полной мере решить эту
проблему, так как при наличии достаточно развитого неорганизованного и
неконтролируемого рынка корпоративных ценных бумаг, в кризисных
ситуациях, как это уже не раз случалось, операторы рынка сразу же после
закрытия официальных торговых площадок (РТС, ММВБ, МФБ) переходят на
всевозможные «брокерские площадки» и другие «телефонные» рынки и падение
рынка продолжается.
3.2. Внебиржевые неорганизованные рынки ценных бумаг,
особенности их функционирования.
Биржевой фондовой бум начала 1990-х в России не привёл к тому, что
биржи заняли лидирующие позиции на отечественном рынке ценных бумаг.
Большинство из этих бирж «тихо скончалось» уже в 1994—1995 гг. Фондовая
биржа образца 90-х годов не превратилась в торговое, профессиональное и
технологическое ядро российского рынка корпоративных ценных бумаг. Попытки
ныне существующих бирж, уже укрепившихся в других секторах фондового рынка,
занять эту нишу, отобрав её у организаторов внебиржевой торговли, не
приводят пока за редким исключением к серьезным результатом. Суждено ли
занять этому институту финансового рынка в России подобающее ему место,
покажет время.
Изначальное преобладание в России внебиржевого рынка ценных бумаг над
биржевым связано с тем, что первичное размещение ценных бумаг
осуществлялось в процессе общероссийской приватизации преимущественно на
внебиржевом рынке, что соответствует и мировой практике. Вообще,
приватизация была и остается ключевым и определяющим фактором в развитии
всего российского фондового рынка. Ведь только с появлением в 1993 году
такого явления, как приватизационный чек, в России реально стало говорить о
таких общепринятых для любого рынка понятиях как акция, акционерное
общество, корпоративная ценная бумага.
Именно с приватизационным чеком или ваучером связано появление первой
в России некого подобия торговой системы ценными бумагами. Таким первым
прообразом таковой системы стала государственная аукционная сеть,
состоявшая из центров приватизации Государственного комитета по имуществу
РФ и центров кассового союза, задачей которой являлась организация
аукционов по обмену ваучеров на акции приватизировавшихся тогда
предприятий. Несмотря на все недостатки всей системы государственной
приватизации, основная задача – создание широкого класса собственников -,
поставленная государством была выполнена.
Подобная организация торговли ценными бумагами носила скорее
социальный нежели рыночный характер, и ни в коей мере не представляла из
себя аналог цивилизованного организованного фондового рынка, однако
послужила первоосновой для последующего развития всего российского
фондового рынка.
Кроме того, по мнению автора, подобная форма распространения ценных
бумаг, как это ни кажется странным, явилась ещё и фактором благотворно
сказавшимся на последующем буме купли-продажи суррогатных ценных бумаг,
явившемся следующим шагом в становлении российского рынка ценных бумаг. У
населения, получавшего акции путем обмена на некие квази-ценные бумаги,
сложился определенный откровенно неправильный стереотип торговли ценными
бумагами. Вкупе с общим незнанием людьми рыночных законов и полным
отсутствием государственного регулирования сложилась крайне благоприятная
среда для появления и расцвета всевозможных «пирамидальных» структур,
торгующих акциями мифических корпораций, сулящие баснословные дивиденды и
прибыли. АО «МММ», «Хопер», «Русский Дом Селенга» и многие, многие другие –
компании, сумевшие аккумулировать огромные денежные ресурсы, однако
изначально направленные лишь на обман доверчивых и непросвещенных
вкладчиков, сумели надолго подорвать доверие населения к инвестированию. И
это пожалуй самое болезненный урон, который смогли нанести экономике
России, эти многочисленные псевдофинансовые махинаторы. Владельцы тех
десятков и сотен миллионов долларов, которые так нужны сейчас экономике
России в виде инвестиций, ещё не скоро вновь обратят своё внимание на
фондовой рынок. Этим же объясняется и тот факт, что очень немногочисленная
группа людей занимается таким распространенным на Западе видом вложения
собственного капитала, как биржевые спекуляции.
И напротив, подорванное доверие заставляет людей продавать по явно
заниженным ценам ценные бумаги реально действующих предприятий. Такое
явление, как скупка акций, является, наверное, уникальным и никогда не
имело подобного аналога ни в одной стран. Появившись в начале 1997 г.
этот российский феномен в течение лета и осени захлестнул всю страну.
Многочисленные крупные и мелкие инвестиционные компании и даже частные
лица, большей частью без наличия соответствующих лицензий, занимались
тем, что выкупали по ценам ниже примерно на 15-20% реальных цен биржевых
мелкие пакеты акций у физических лиц, получивших их во время
приватизации. Мелкие акционеры, не получавшие ни дивидендов, не
представлявшие о реальной стоимости своих бумаг, с радостью продавали
казалось бы уже ненужные им «бумажки». А покупатели формируя в течение
недолгого времени крупные пакеты, стандартные биржевые лоты,
перепродавали их крупным институциональным, очень часто зарубежным
инвесторам. Что характерно, именно под воздействием этого процесса
Российская торговая система вынуждена была открыть РТС-2, систему с
упрощенной процедурой листинга ценных бумаг, где стало возможной торговля
акциями безызвестных на тот момент предприятий, скупкой которых
занимались многочисленные региональные брокеры. Учитывая огромный интерес
инвесторов и постоянный рост котировок сильно недооцененного на тот
момент российского рынка ценных бумаг такая спекулятивная деятельность, к
тому же не облагаемая никакими налогами засчет манипуляций, давала
фантастические прибыли. Доходность по таким операциям не опускалась ниже
1 000 % годовых. Стоит отметить тот факт, что такая деятельность, не
регулировавшаяся никоим образом, так как органы государственной власти
просто не были готовы к подобным явлениям была откровенным нарушением
всех существовавших на тот момент законов о деятельности на рынке ценных
бумаг и плодотворной почвой для криминализации данного сектора фондового
рынка. Подобная практика, хотя государство в лице Федеральной Комиссии по
ценным бумагам взялось за наведение порядка в данной сфере, была реально
остановлена лишь осенним общемировым фондовым кризисом.
Еще одним из секторов российского фондового рынка на данный момент
являются так называемые информационно-торговые системы. Основным их
отличием от рассмотренной выше Российской Торговой Системы является
полное отсутствие хоть какой-то системы гарантии исполнения сделок. «АКМ-
лист», старейшая и самая известная из подобных систем, представляет из
себя специализированно подключающийся терминал, на который любой входящий
в систему участник может выставить любые котировки любых акций; это могут
быть как акции общепризнанного эмитента, так и любого другого
акционерного общества. Подобные системы возникли в результате все того же
бума летом 1997г. на российском фондовом рынке, когда многие, в том числе
зарубежные инвесторы открыли для себя новый «появляющийся» (emerging
market) рынок и были заинтересованы в инвестировании в акции
малоизвестных предприятий, которые на тот момент не котировались ни на
биржах, ни в Российской Торговой Системе, так как процедура листинга даже
в
|
